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美元LP的中国策略:人民币基金让美元LP困惑 多元化+专注是共存之道
时间:2015-06-18

摘要原来在中国PE、VC里,几乎作为PE、VC都是美元基金,人民币基金的出现让美元LP是困惑和震撼,通过对中国政府市场的了解,对GP和VC的解读,接受了人民币和美元并存的现实。

谈庆:人民币基金的出现让美元LP是困惑和震撼

谈庆:谢谢大家!在这之前先按照惯例,让各位嘉宾先做简短的自我介绍!

  我叫谈庆,来自辰德资本。我们前年正式成立,去年正式运作,我们是混合基金,目前管理15亿人民币,有美元也有人民币,所谓混合型基金就是说可以向基金投资,就是母基金的概念,同时也可以做直接投资,没有绝对的限制,并非一定要做直接投资或者项目投资。但我们关注的两个行业,一个是TMT互联网,另外一个行业是医疗

  我们在TMT行业是以投基金为主要,在医疗行业是直投为主要。我个人也做了很多年,投资了联想,之前我们做了一些直接投资项目,包括像和联想做了金域检验,医药方面做了康辰医药,在基金方面投了小规模的基金,规模比较小,但有比较大的爆发力。过去一年多里,参加了高榕资本等新一批创业型基金,我们自身本身就是创业型的基金。我们自己也是美元的LP,所以和在座两位老大Commonfund和合众也做得一样,我们既有美元又有人民币,我们是混合型基金,混得比较厉害。

  今天的论坛话题是现在美元LP对行业的看法。其实,作为美元LP,在过去中国十几年PE、VC的历史里,受到了很大的冲击。原来在中国PE、VC里,几乎作为PE、VC都是美元基金,人民币基金的出现让美元LP是困惑和震撼,通过对中国政府市场的了解,对GP和VC的解读,接受了人民币和美元并存的现实。在人民币基金前几年突然出现A股市场关闭的情况下,人民币基金募资又遇到了一些低谷,这时候美元基金又得到了一些GP的追捧,大家又原因重新募美元,目前市场上随着A股上市,新三板的出现,听说很多美元LP又有新的困惑。

听说我们投的美元基金,都要求美元退出,虽然不上市,但也有退出的机会,不上市也不是并购,而是拆VIE的构架。第二,美元的LP说你们已经投的项目,都要把美元拆掉,还募不募美元了,下面还怎么做美元呢?很多LP都在问这样的问题,刚好今天两位GP、两位LP,想听听大家有什么看法。美元作为GP怎么看市场,你们作为LP想做什么,接下来想LP该什么。

 

 李家庆:君联15年只做过2次战略选择,现在面临第三次选择

  李家庆:我是君联资本的李家庆,君联资本01年成立,算是国内身份,管理美元基金和人民币基金,到目前为止一共管理六只美元基金和三只人民币基金,主要投资还是在早期的互联网、消费、智能装备和医疗方面。人民币主要是互联网创新消费和现代服务领域。

  君联15年只做过2次战略选择,现在面临第三次选择

  君联资本在十五年前,没有人给我们人民币,那时候全流通、新三板这些东西都不存在,所以坦白说中国很多国内VC是十几年前依靠美元LP的支持成长起来的,这是我想说的第一点。这个历史大家还是忘记!

  第二件事情,实际上在这个过程中,中国的事情来得容易一波一波的,记得07年、08年全民做PE,后来突然A股市场停了一下之后,又很冷,最近一两年的时间或者两三年的时间,在募股权大潮以及二级市场的推动下,人民币本身的资金量供应非常充分,一下子人民币又显得非常热。作为我们来讲的话,我们是这样看的:

  作为以前的君联或者联想来讲,我们十五年间只做过两次战略或者战术选择,第一个是04年的时候依托美国LP进入风险投资行业,进得早,有一定的先发优势,这是一次战略,是个选择。第二个是在07年、08年的时候判断国内A股市场本身或者国内A股LP会相对进入比较活跃和成熟的阶段,资本市场更加开放,所以我们的决策从08年开始同时管理美元基金和同时管理人民币基金,这两次决策对我们来是非常重要的。其他中间过程对GP而言顺势而为,把自己的能力发挥出来,就能取得一定该取得的东西。

  现在对我们来说,确实面临第三次选择的问题。我们要判断一下现在外部的媒体也好,各种各样的活动也好,包括上午正东几张PPT都传递出强烈的信号,人民币市场以及国内A股在未来会成为主导型。作为我们来讲,在三年左右的时间里,我们是认同这种观点的,就是说阶段性的,因为中国的资本市场是初始化的过程,折合到几十年前,完成初始化的时候都是这样。初始化的过程就是说短时间内有一大批的人民币项目会上市,回头来看,这时候只要能上市和非上市的项目就是天壤之别,赶上了这一波大潮就是能赚钱,赶上了创业板刚开时候的大潮就是能赚钱,说那一波是不是最好的项目,不一定。

  对作为管钱的人来说不抓势头是不可能的,因为有可能阶段性被边缘化。但过去怎么办?要抓这波势头,要借助这样的势头完成人民币基金上规模,或者自己要在资本市场不被挤出去,而且占住位置。但长线来看,大部分的项目,IPO都出不去,八倍、十倍、十几倍的IPO十分正常。几年之后,资本可兑换或者国际化,以往我们认为五年、八年、十年要出现的东西,比我们想象来得快,如果来得快会进入一个状况:即人民币和美元本身不再有那么强的币种差异,其次,资本市场更加开放。以前出现这种情况,是人民币自己在自己家里把墙垒起来,自己玩,而且是散户,我们所说股市上散户占绝大多数,这如果强拆掉,机构占有一级市场和二级市场,并且人民币被打通,不再有VIE行业限制的时候,又会恢复常态。那时候就是说到底什么样的LP是合格的LP,什么样的钱应该投早期,什么样的项目投资以后该去美国上市还是国内上市,它会回到自然的状态,我们觉得这种状态是正常的。

  如果说把未来的现状描述清楚,那么今天简单放弃美元是不对的,因为中国的LP市场,本身要进入长期的、持续的、成熟的状态,我们认为还是需要一定的时间。所以,为了做好这样的准备,我们自己的判断是顺势而为,不用太纠结,该拆的时候就拆,该管的还得接着管,该投的还是要投。在这种情况下,不轻易放弃近期的机会,但也绝不能走向极端,说今天只有人民币的LP,只能管人民币的基金,所有好的项目都只能在A股上市,这样来说不符合资本市场全球化、流动性的趋势。所以,对我们来说,短期顺势而为,长期进入比较平稳和中级状况考虑问题。这是我们的基本态度。

  积累大量VIE结构和互联网创新型项目源该如何处理?

  我们一只手有人民币,一只手有美元,而且在历史上,在过去这么多年的时间里,中国的市场积累了大量VIE结构和互联网创新型项目源,大概就是这几年,像我们、红杉IDG这些,俗一点话说就在我们手上。货源在我们手上,到底怎么办?

  第一个原则就是说要和被投企业拆分,第一类机构就是说相对成熟的公司,甚至在海外已经上市的公司,业务模式也能确认,行业也比较确认,完了之后在海外本身就有相对公允的价值标准,但由于资本市场的原因造成他遭到打压或者不能体现充分价值,这时候体现出来,确实整个过程都是市场化的。

  第二类已经到了C轮、D轮了,并没有上市,按照以往的做法来说,就是持续融资,还是融美元,然后去美国上市,当然在这个过程中,也确实有一批在持续融资过程中,融美元困难,它必须融人民币,没有美元接盘的人,不像嘀嘀打车,有人持续给他钱。因为这个项目要继续往前发展,有人拿着人民币给你,那边融美元很困难,在这种情况下,即便是站在GP的角度,对LP负责的角度来说,有可能也要选择接受人民币,因为如果这个时候,同时也有美元摆在那儿说,愿意给你美元,支持这个项目继续往下走,在这种情况下,还是要帮助企业分析这件事情。就因为是阶段性的,因为国内的市场要拆回来,但等你拆回来四到六个月,拆完了准备好,无论是借壳或者买回来,要一两年,未来资本市场怎么样都不好说,但另一只手是有人给你美元,帮助LP理性判断融资,是GP必须要做的事情,而不是说简单的说拆,怎么样都拆,一鸡两吃,这是无论如何目的接受的。

  第三,这个项目本身有风险,拆回来也有风险,拆回来不改变项目实质,这种情况下,确实现在已经看到了很多你不拆别人来拆你,我不想拆,问题是旁边有一堆人民币基金来拆你,而且公司里的CEO确实被说服了,就是要拆,对我们来说确实有点尴尬,如果不配合公司这么做,基本上就是翻脸了。在这种情况下,有几个原则:第一,早期美元投的,周期相对比较长的,尤其是还有一部分短期之内看不到非常明确的在海外市场退出的,但是中国确实给了他非常好的退出渠道,这种会好解释一点,因为美元投的时间长了。第二,我们肯定不会去扮演非上市企业的拆红筹或者拆VIE的领导,作为美元基金,我不会去发起这样的事情,尤其是我自己的项目。但是别人发起,一定要往拆的方向走,我们不会强行阻止他说否决,在做了各种各样的解释之后,宁愿折腾掉了,也不让你拆,这种事情我们做不出来。那么好,就是公允的市场价格,必须有第三方定价,肯定不是拆就可以了,在公允定价的情况下发其。第三还是要和CEO讨论得很充分,让他认识到,未来两年、三年,无论是后续的融资或者是后续资本市场的上市或者退出,对他是合理、长期的、不会后悔的选择,在这种标准基本具备的情况下,可能会做红筹的事情。

李笠农:人民币和美元基金根本上没有冲突,是人为制度上做出来的

  我是凯德资本李笠农,凯德资本是全球资本的母基金,有26年历史了。我们在中国也有11年的历史,最早和鼎晖开始前期投资。和其他同行相比,我们侧重于风险投资多一点,也是继承了美国和全球的策略,所以接下来的讨论可能会谈到风险投资多一点。上面几位都是美元出资人,作为可以投到美元和人民出来,我觉得我们不能代表全部美元基金投资人的观点。

  今天来参加批评与自我批评的大会,其实昨天来的时候就觉得首先对中国的现在,看不懂,又喜又忧,去年有一些好的业绩,经纪人换了一批了,会不会没有我的事了,作为短期来讲,有很多实际问题要考虑,比如说回归的时候,第一,存在着风险投资之所以能够生存下来,不是因为平均的回报,而是说有特别优异的项目挽回回来,最后在退出的时候,以前没有赚到的话,平均回报来讲,对我们是有直接的影响。作为长期的投资者,并不是希望每次投资者都能抓住机会,长期来讲,作为私募股权能跑赢公共市场。所以,从美元出资人的角度来讲,要审视中国和全球其他的机会。

  人民币和美元基金根本上没有冲突,是人为制度上做出来的。90年代坐飞机出差的时候,那时候国内的飞机票和拿着外国护照就是不一样,我就是比老外便宜一半,老外就不服气,这种制度上的差异,是否可以看得长一点,五年、七八年,应该把这个市场比较早的收缩或者放弃,而是说常态往前看。这里面可能有一定的激励因素存在,当然对GP来讲的话,我们觉得GP里的钱也不要塞到箩筐里,当然还是要融,拿回来多好。所以,对我们来讲,因为GP就是一个人,两条腿,还要拉两辆车,如果都是公平的拉,还没有关系。但确实人民币的斜坡拉得比较,比较省劲,我肯定就要换车了。这也会牵涉到以后美元的规模来讲对人民币怎么样,投资方面确实能够做到都能把投资优势发挥出来,我觉得晚期关注的主要是这些。

  两年前,就有嘉宾在台上他认为GP和LP就像二奶和小三的关系,争的钱不够问题就来了。

  我觉得LP没有最理想的方案,因为GP左手人民币出售,右手美元接的话,这里是最佳的出手价,这是公允,对双方来讲,刚才家庆提出的都是非常好的。因为严格来讲,比如说为暴风,创业者为投资者创造财富是从第一轮到上市那一轮,现在有了VIE就一刀切,我觉得没有非常理想的解决方案,希望这个短期现象随着行业条例的放松,可以慢慢减少和消除掉。

王霖:美元的优势慢慢减弱,人民币操作比较简单

  大家下午好,我是鼎晖投资的王霖。我们现在总管理160亿美金,1000亿人民币。现在有PE、VC、地产、加成、财富管理、固定收益,产品从长期、中期、短期,高风险到中风险都有,美国有黑石,我们被称为“中国黑石”,我们以前主要是现代消费为主。

  我们和君联有点相似,第一批也是美元投资人,当时带来了很大的好处,因为第一批通过美元投资,然后做成红筹,通过红筹在香港海外上市,打通了中国民营企业走向海外的通道,实际上蒙牛在香港的上市,改变了外国人对中国人的形象。所以,鼎晖的成功是我们抓住了红筹上市,当时创造了红筹上市,这一波成就了鼎晖。我们和美元的LP也建立了长期的稳定关系,投我们基金的LP都取得了很好的回报。所以,鼎晖在美国基金有200多家,建立了很好的关系,我们给投资者创造了很好的回报,投资者也非常支持我们。

  当然,美元的优势慢慢减弱,人民币操作比较简单,A股上市之后都有很好的回报,任何上市都有八倍、十倍的收益率,非常吸引人。但实际上,国家政策这块都在简化,有了自贸区,人民币的项目、红筹可以做到海外去。我们有一个妇产科医院的项目,通过自贸区做成红筹了,所以本身人民和和红筹资金没有严格的政策限制,这基本上是互通。另外,LP还要有成长过程,比如说我用4+4+2,大家觉得非常正常,只有给投资者比较长的时间,才能做到比较高的回报。而国内的都喜欢2+3,投资有个投资,常态化做股权化投资,是不够的。尽管社保开了大忙,我们拿了50亿,君联也拿了不少钱,但LP还是要做好的教育,要获得好的教育,还是要按规律走,要给我们充足的时间。我觉得,所有的资金价格都不会太低。我们有美元个人民币,我们就拿到海外收购,海外的东西相对便宜。比如说我们把南孚电池收购回来,现在就想正确把它做出去,给美元投资者和人民币都创造很好的收益。

余根灵:整个资本市场是健康的趋势 多元化+专注

 

  我是瑞士合众集团余根灵,合众集团是瑞士的上市公司,有接近二十年的历史,目前管理400亿美金左右。我们的定位是资产管理平台,因为我们主要有几个板块,PE是我们最早最传统的业务,我们也有房地产投资、基础设施投资和夹层基金等。我们主要的板块都可以实现项目投资、基金投资和二级市场投资。我们这样的搭配和结构,在中国俗语叫“PSD”,已经在十几年先开始做了。我们目前想在中国想把我们的业务板块扩大。最传统的业务在中国已经有接近八年的历史,在中国许多变成著名的基金,我们之前也投资过,目前想加大我们在直投方面的能力。

  其实,合众的一些内部想法和诸位嘉宾大同小异,我想多补充一些其他的分析。总结下来就是多元化、专注。

  什么意思呢?这二十年来,我们也逐步看到中国PE市场的发展趋势,就像各位嘉宾谈的,我们感觉国内资本市场的发展是非常正常的趋势。为什么呢?世界第二大的经济不可能只有一个退出途径,就是香港IPO。当新三板、中小板,创业板启动的时候,实际上是提供多元化的解决方案。我们感觉对整个资本市场是健康的趋势。因为在多元化的市场当中,在短期内随着不同的潮流,今天这个市场PE很高,有可能是中小板,过几年又感觉到美国的PE市场很好。总体来讲,是好事。

  为什么专注呢?是因为人民币基金和美元基金各有所长,它们的LP对投资回报,风险控制都有巨大的差异。举例,人民币基金在07年开始的时候,很多资金都是2+2或者3+2的形式投资,因为那时候资本市场不成熟,对回报的要求也不一样,RMB LP所需要产品,是以那种方式来做。从07年开始,国内市场非常火热,很多公司选择人民币投资。RMB基金有很多强项,也有很多短板。美元资金是10+2,所以我们的投资时期可以更长,往往投资金额也比较大。从市场差异化的角度来说,美元有自己的空间因为美元面对不同市场和不同的运作模式。

  从我们的角度来说,要面对这个市场的变动,肯定要有长期和短期的方式。我们也同意,短期肯定最好是顺势。所以,合众考虑是否要做人民币母基金。如果不这样做就等于放弃了大市场,在某些程度上,是有了一些机会成本。当然美元投资不可能消失。

  另外,我们感觉到一个很大的趋势,竞争越来越激烈。GP为项目竞争,所以GP都得差异化。有些是按照行业区分,有些是按照阶段区分。当经济很繁荣,钱都变成同质化了,所以现在LP也在竞争什么GP是最好的,我们这么进。LP在竞争,哪些GP认可我们的资源,我们的帮助。我们就必须选好定位,也得走差异化。举例,现在中企业都往海外走,做离岸投资。这也造就了离岸并购基金。在这个细分市场,合众可以协助他们实现策略了。这是我们差异化的一部分。

  谈庆:刚才听到GP和美元LP的对话,感觉是姑娘从丑小鸭变成白天鹅的过程中,一个旧情人备胎的关系,现在LP不错,但GP也不能抛弃。

  感觉LP是备胎。但不管怎么说,以后有多项选择,以包容的态度叫多元化,同时存在。但大家都认同要顺势而为,无论是GP或者是LP,都认有的机会还是要抓住,要顺势而为。

  在顺势而为里有一个小的问题,我觉得有冲突的地方,就是说我们在拆VIE构架的时候,怎么定价,让美元LP觉得是公平的事情。现在GP一方面有美元的基金,拆VIE构架,另一手有LP,来接。当年美元LP的时候,这是一个利益冲突,不能来做或者要别人来领头,但在今天,似乎美元LP并没有那么多的话语权,感觉是这样。我想听听在座的GP和LP,你们面对这些问题的时候怎么解决?先从GP开始,非常简单,但这是一个短期直接的问题。

  觉得这是很难有定论的讨论。几位嘉宾都讲到顺势而为,我们自己的基金去年也参与了拆VIE构架,我觉得最好的解决方案就是LP,有人民币也有美元,这可能是最终的解决方案,但是对海外的机构可能有些难,但随着货币交换,障碍被打破,这是终极方向。

  由于时间到了,谢谢各位嘉宾,也谢谢论坛给我们机会讨论,谢谢大家!

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